回眸“十三五”，金融业不断深化金融供给侧结构性改革、深化金融改革开放、增强金融服务实体经济能力、防范化解金融风险，金融为广东经济高质量发展提供了强大的金融支撑。

辉煌“十三五”收官在即，壮阔“十四五”又将启航。“十四五”是我国在全面建成小康社会基础上开启全面建设社会主义现代化新征程的关键时期，也是广东实现“四个走在全国前列”、当好“两个重要窗口”的关键时期。近日，南方日报、南方+推出“大咖面对面”系列报道，围绕“十四五”期间金融业发展命题，其中专访了“金羊奖”专家学者，寻找发展新对策。

“全球流动性宽松下，会有资本越过边界进入中国资本市场。”“中国货币政策取决于自身的内生增长，而不是根据全球流动性潮流来回摆动。”东方证券集团公司总裁助理、首席经济学家，第八届金融图书“金羊奖”获奖图书《流动性过剩与宏观资产负债表研究：基于流量存量一致性框架》作者邵宇接受专访时如是说。

自3月15日美联储开启新一轮量化宽松，宣布量化宽松规模“无上限，全球央行随之大放水。大洋彼岸的蝴蝶将如何影响中国？为什么说危机的诞生是过剩的流动性，拯救危机需要更多的流动性？中国应该如何应对？本期“大咖面对面”为你带来分析。

南方+：你提出，导致经济危机产生的是过剩的流动性，但是拯救危机需要更多的流动性，应该怎么去理解这种矛盾的关系及其逻辑？

邵宇：内在逻辑就在于近代以来货币发行机制有重大的变化。以前的发钞机制是基于通货，有黄金或者各种各样的有色金属储备。进入到法币时代，现在的货币发行不需要基于特定的储备，由国家的税收或强制力进行保障。此后全球的货币进行了一轮大扩张，通常称之为“流动性的泛滥”，包括美联储在内的发达国家，在应对危机时迅速释放了很多的流动性。过去40天美联储所释放的流动性，相当于从2008年金融危机到这40天之前的总量。

2008年次贷危机或者全球金融危机，主要是因为有大量的资产泡沫。在流动性泛滥、实体经济发展困难的情况下，当时的美国大量购买抵押债券，不断地制造更高的泡沫繁荣，使得资产价格达到临界点后形成了崩溃，由此形成金融危机。但金融危机并未让人深刻检讨，在危机带来的失业、经济快速下滑、家庭抵押物被没收等痛苦下，更为宽松的货币政策又启动了。也就是说，拯救危机，只有不断印钞。

印钞的目的是希望再次买回资产价格。因为资产价格的上升，是有更多的流动性推动所致。这就形成了尴尬的局面——危机本来是因为流动性的过剩所导致的，但拯救危机又“印”出更多的钱。

中央银行“抱薪救火”是非常危险的，但此外也没有更好的方法，因为实体的产出有限，大量资金只能进入到资产领域。

这个游戏会怎么收场只能是拭目而待，等待有更多的真正的实体经济发展或者创新出现。

南方+：你刚提到流动性过剩，如今的美国是否处在流动性过剩的状态？

邵宇：可以用广义货币量增长率跟名义GDP增长率之间的关系来看流动性过剩的状态。美国的经济增长上个季度在-10%左右，全年大概在-8%~-10%左右，它的经济增长实际上不再吸收更多的货币了。经过超额的投放，实际上美国的M2增速(广义货币供应量增速)已近25%，到达历史的高位。两者相减超额的流动性供应接近30%多，这种局面前所未有。

从历史上看，只有超额通胀才会出现高达20%的M2供应。所以美国的流动性肯定是全面过剩。它近期的整个货币操作已远超过去10年的总和，所带来的效应力非常巨大。这也导致美股的波动，道指两周内就跌近1万点，此后又涨回去。

经济很差、疫情创出新高，为什么美国的资产价格会这么高？很简单，因为美国实体经济萧条只能去买更多的资产。美国的房价已创下历史新高，远超2008年的高位。三大股指也创出了新高，特别是科技股为核心的纳斯达克泡沫可能是最大的。

但反转的时机在何时也无法判断，这涉及货币政策的转向。现在美国正在进行选举的政治周期，可能在四季度带来一定的冲击或风险因素。

南方+：基于美联储的操作思路和美股的走势，你预测接下来有什么样的转变？

邵宇：美联储的货币政策非常灵活，它是根据经济的增长情况及金融市场受到冲击的状态来进行货币政策的微调。

近段时间，美联储做了新的前瞻指引，把通胀的容忍力提高到2.5%甚至更高的位置。但现在各国央行的主要对手是金融稳定，以前的话则是CPI。因为担心通胀会对居民产生比较大的冲击，但从1990年特别是中国的产能加入到全球的供应体系以后，全球就没有通胀，进入到了“大稳健”状态，再把CPI作为对手其实选择了完全错误的对手。

如今来看，民主党当选可能会对美联储的政策进行微调，“放水”的量级会有所下降。因为美联储的主席来自政治方面压力特别是来自于美国总统川普的压力其实非常大的。但如果比较温和民主党派拜登上台，美联储会有更大的政策弹性或空间，不排除对未来的货币政策作出进一步的修正，进而对美股已创下历史新高的科技股的价格形成系统性的影响。

目前的话，全球量化宽松政策还是在持续，总体来看我国的货币政策相对是有定力也是比较克制。

南方+：境外的流动性泛滥是否会对我国金融市场造成影响？

邵宇：全球的流动性宽松，会有一部分越过中国的边界进入中国的资本市场包括实体经济。

这种资金被称作“热钱”，一旦美国或其他发达经济体货币宽松，套利的主体都会通过比较廉价的资金如美元、日元去购买包括中国在内的新兴市场资产，形成了利差与汇差的收入。全球资本驱动的基本逻辑都是如此，所以流动性宽松也会驱动人民币的升值和人民币资产价格的上升。

“钱”来的时候当然是非常甜蜜——储备增加、资本账户受追捧，一切都意味着蒸蒸日上，但资金退出的时候就容易让人紧张，如1997年金融危机的时候。热钱回归到本土或者是对本国资产的拯救，自然就抽逃流动性引发资本外逃。

如今，中国能做的是通过货币政策进行缓冲，如大量的资金进入时，不降存款准备率，资金撤出时要释放下调存款准备金率。主要的逻辑就在于中国是全球第二大经济体，货币政策是取决于自身的内生增长，而不再是根据全球流动性潮流来回摆动。

所以对资本市场资本账户的管理，包括对货币政策的对冲调整，恐怕是未来的应有之义。